董事会的资本会提升企业价值吗

一、引言
董事会研究一直以来都是公司治理研究的一个命题，但研究结论却未能达成共识。早期的研究从Jensen和Meckling（1976）首次在理论上提出公司内、外部董事的作用开始，试图用代理理论探讨董事会独立性与企业绩效的联系。这些研究主要从动机角度出发，重视董事会独立性的研究，对董事个体专业能力的差异则选择了回避。事实上董事会个体能力的差异在公司治理中起到了重要的作用。Klein（1998）证明了董事并非是被随意选入董事会，而是因为其能够提供特别服务而被任命的。周建等（2010），陈运森等（2011）直接指出独立董事比例等董事会特征变量并不能很好地捕捉公司治理行为的差异，企业会因为董事会技能和社会关系网络不同而具有不同的价值表现。正因为如此，在Hillman和Dalziel（2003）首次提出董事会资本的概念后，学者们逐渐开始关注董事经验、技能、专业知识和拥有的社会关系网络等董事会资本问题对企业价值的影响，但国内的研究对此则鲜有涉及（周建等，2010）。
目前我国正处于经济转型阶段，上市公司面对激烈的市场竞争压力，对资源的渴求越来越强烈，而作为公司决策层的董事所拥有的人力资本和社会资本也成为了企业获取资源的一个渠道。董事会资本的巨大差异给企业带来不同的资源，资源越丰富，企业战略决策越正确，企业绩效也越高。值得思考的是究竟什么样的董事会资本会提升企业价值？企业选择董事时哪些董事会资本因素会影响董事的选择并为企业所看重？如何提升董事的人力资本以及构建企业之间良好的关系网络？本文试图在理论和实证分析的基础上回答上述问题，并尽力为董事会资本研究提供一个新的研究视角。
二、理论分析与研究假设
通过系统的文献整理，发现基于资源依赖理论的董事会多元化研究是当前董事会研究的主流方向，通过董事的认知框架、技能、经验、关系和个人属性（Zahra和Pearce，1989）等董事会资本差异探讨对企业战略决策的影响，进而影响企业最终产出结果--企业绩效。
企业能否在市场竞争中立于不败之地，主要取决于企业获取和控制外部资源的能力（段海艳，2009）。而董事的多元化可以衡量董事会为公司提供资源的能力（Haynes和Hillman，2010）。Carpenter和Westphal（2001）研究发现，如果一个董事拥有面对公司特殊境遇的经验，或者拥有一种特殊的专业技能，就能够更好地理解组织内部工作，促进发挥监督等职能。一个董事的技术、经验、专业能力以及知识很可能影响他的监管、评估和决策能力，而不具备该资本的董事在企业决策的过程中辨别、确认、评估绩效以及任命和鉴别继任者上能力则会相对匮乏。
很多企业在聘任董事时不但考虑该董事在本行业中被雇佣的情况，更在意所聘任董事的早期任职管理经验对企业的销售增长、股票市场反应、CEO继任等产生的积极影响。尤其是具有金融经历的董事已经被认为在公司的债务策略、盈余管理、决定解除审计师事务所等方面会产生积极的影响。类似的研究认为，只有当董事会成员拥有更多的行业专业知识，其独立作出决策的能力才更强；具有特定行业知识和经历的董事在批准收购、解雇CEO等重要但相对罕见的战略中将发挥积极的作用。这些董事早期的职业经历能够预示企业未来的相似决策，例如McDonald等（2008）证明早期具有收购经历的董事与收购后的效果呈正相关。Naiker等（2011）发现环境绩效较高的企业董事会中拥有的法律专家数量较多，这极有可能是这些法律专家意识到企业的责任--较差的环境绩效会产生潜在的成本。一般来说，特定的经验影响与之相关的决策和这些决策的后续结果。
目前我国正处在经济转型期，国际市场的压力和资本市场变化的复杂性和迅速性，要求企业董事除了必须熟悉本行业业务外，还要通过其丰富的任职经历应对这种快速变动的复杂性，迅速作出决策，为企业战略制定和投融资管理行动"号脉"，保证董事会作为一个整体有能力在公司关键时期发挥最高决策部门的作用，发挥董事会的有效性，释放出董事会的巨大活力。个体董事在决策过程中拥有的技能和经验、对行业领域知识的把握、作为CEO的经历、财务领域的经验以及对特定事件的熟悉程度等，从公司战略角度来讲，比其他资源更能够给企业带来竞争的优势。拥有不同经历、专业、技术和能力的董事可以从多方面、多角度分析和审查公司的任何一项重大决策，从而减低企业重大战略失误发生的风险。
基于以上分析，提出假设1：董事个体的任职经历异质性和职业异质性对企业价值有积极影响，差异性越大，对企业的影响越大。
董事会的社会资本（董事所拥有的公司内、外部的人际关系以及由这些人际关系所带来的潜在资源在内的一种资产）既影响董事提出的建议又会影响决策制定过程。由于我国资本市场尚处于发展阶段，上市公司或多或少面对政府政策和行政管理的不确定性，这些不确定性增加了企业未来经营的风险，增加了董事决策难度（周建等，2012）。在稀缺的市场资源中，能够获得来自政府的资源对企业尤为重要。中国经济发展阶段的特殊性，决定了与政府之间的联系成为了保证企业商业行为顺利开展的一项重要的"资源"，所有经营者均认为管理层所拥有的政治资源或者与政府的联系是企业经营成功的必要条件之一。Agrawal和Knoeber（2001）证明了有政治背景的董事能为与政府打交道的公司出谋划策。Helland和Sykuta（2000）调查了美国天然气公司在放松管制期间董事会结构的演变，他们发现相当数量的董事担任了寻租的角色，前任的政府官员董事利用他们的便利条件为雇主获得了私下交易。国内研究也认为具有政治背景的董事可以利用自身的特殊位置和本职工作为企业与政府之间建立良性互动和有效的交流，可以帮助企业获得足够的政府补贴或者适当的政府政策（余明桂、潘红波等，2008）。因此能否和政府之间建立良好的沟通渠道就成为很多企业挑选董事的理由。综上分析，提出假设2：拥有政治资源的董事起到了企业与政府沟通的桥梁作用，客观上帮助企业获得了政府支持，从而获得更多的资源，因此提升了企业价值。
在中国，大部分公司都经过转制过程成为能够独立经营的企业，依托股权结构的多重安排和人事关系的体制依赖，在董事会安排中出现较为普遍的重叠现象和兼任现象，我国上市公司董事会的一个典型特征是董事会之间存在着极为普遍的网络联结（连锁兼任董事）。
依据资源依赖理论，资源是决定企业生存和发展的重要因素，很多董事在不同公司兼任董事，能够扩展其获取资源和信息的渠道，并且通过兼任董事建立连锁社会网络。通过这些网络，董事所供职的企业可以共享某些信息和资源，在激烈的市场竞争条件下采取有效正确的决策降低企业经营风险。企业董事兼任的数量越多，越会形成与社会各方面的良性沟通，而很多董事也愿意将主要精力放在这方面，因此，履行董事的治理职责相对于他们承担的沟通责任则"显得"不努力或者不作为。
通过分析提出假设3：连锁兼任董事数量越多，越会给企业带来额外的资源和信息，进而影响企业价值。
董事会中女性董事是董事会多元化表现的一个重要方面，Rose（2007）指出女性董事在战略制定和促进公司绩效、提升公司竞争能力方面具有更多的优势，能对市场进行更加细分。女性董事比例的增加帮助提高董事会的独立性，增加董事会的多元化，而董事会的多元化会提高解决问题的效率。尽管从表面看差异化会导致更多的冲突，但却又为企业的决策选择提供了更多的机会。同时现有证据也表明女性董事在沟通过程中显然比男性董事更流畅，女性在公司管理过程中更加积极。因此本文特别增加了女性董事对企业绩效的关注，一方面是因为女性董事是识别董事多元化的一个重要测量手段；另一方面是因为国内关于女性董事对企业价值影响的相关研究较为缺乏。
根据以上分析，提出假设4：公司董事女性董事越多，董事会的多元化更突出，企业价值越大。
三、研究设计
（一）样本选择
研究选取我国沪市A股的上市公司作为研究样本，在综合考虑剔除下列因素后获得2007-2011年4068个数据：（1）剔除董事资料缺失的样本；（2）剔除上市公司财务数据缺失的样本；（3）剔除上市公司主要治理数据缺失的样本；（4）剔除金融类上市公司和特别处理ST公司样本。所有董事资料数据根据公司治理信息披露内容手工整理，其余的财务数据来自于国泰安CSMAR数据库，统计分析则用SPSS16.0和STATA11.0处理。
（二）变量选择
被解释变量：企业价值--采用托宾Q值作为研究的因变量，是因为前期文献中经常用到的资产回报率仅仅反映企业当前盈利能力，而不能反映企业未来成长机会。选择托宾Q值可以同时既反映当前盈利能力又能够反映企业成长机会。这对考察基于资源依赖理论的董事会人力资本对企业的长期影响具有相应的理论价值意义。
解释变量：董事会的资本。根据Hillman等（2011）对董事会资本的划分方法，对董事人力资本的衡量如下：
职业异质性，根据以往文献，考虑到董事会成员的专业和技能在各方面的显著差异，企业需要更多的有各类知识领域的董事来帮助企业识别各种资源和风险，采用职业异质性作为测度指标。职业异质性一般是指从事各类职业的董事的差异，董事会职业异质性有助于拓宽董事的专业方向和视野，解决各类型的问题。因此在计算该值时采用赫芬德尔指数进行计算。
其中，E代表董事从事的职业（律师、会计师、经济师、工程师、教授等）；Pi代表从事第i种职业的董事占董事会规模的比例。通过计算赫芬德尔指数，H取值范围在0～1之间，取值大，异质性大；取值小，则异质性小。
任职经历异质性，指董事在任职董事之前所拥有的任职经历背景（主要包括董事的经营管理经历、技术经历、银行金融机构经历等），具有不同任职经历的董事能帮助企业在特定问题上依据以往的经验规避风险。同样，根据衡量异质性的最有效方法，也采用赫芬德尔指数进行计算。
其中，F代表董事的任职背景经历（经济管理背景、技术背景、法律背景、金融背景等）；qi代表拥有第i种任职背景的董事占董事会规模的比例，该值也同样取值越大，异质性越大；取值越小，异质性越小。
女性董事比例：董事会中女性董事数量占董事会规模的比例。
董事会的政治资源，曾经或正在中央、地方政府、人大、政协等担任职务的董事占董事会规模的比例。
兼任董事比例（InterlockDirectors），同时在两家或者两家以上公司任职的董事占董事会规模的比例。
控制变量：总资产的自然对数、财务杠杆、国有控股比例、董事会规模。用总资产的自然对数控制公司规模的影响，因为规模是组织的复杂性和内部资源基础的替代变量（陈冬华等，2008）。用总资产而不是销售收入衡量企业规模和作为规模的缩放系数，是因为销售收入在企业处理中往往由于企业业绩的需要而要进行盈余调整，数据往往不够准确。利用财务杠杆控制企业未来增长潜力的影响，是因为低增长率的企业往往具有较高的企业负债率，同时采用资产负债率作为控制变量，是为了避免公司资本构成对企业价值的影响。选择国有持股比例作为控制变量，是因为股权性质往往决定公司的行为和最终的政策取向，国有企业与非国有企业差别就在于国有控股公司经常承担的社会责任要远远高于非国有公司，在经营政策选择上并不常以股东价值最大化作为最终企业经营目标。选择董事会成员数量的自然对数作为董事会规模的替代变量，是因为董事会规模如果比较大，董事决策产生的质量势必因为董事之间争端带来的议价成本远远高于其资本给企业带来的利益而下降。相关变量定义如表1所示。
（三）模型构造
根据上文的分析和变量测量，本文构建下列回归模型分别检验以上4个假设：（3）式中i取值1，2，3，…，n自然数。y代表被解释变量；x代表解释变量和控制变量；？琢为常数项；？着代表模型的随机误差项。
四、实证结果分析
（一）描述性统计和相关系数分析
表2是变量的描述性统计。所示样本公司的公司价值、公司规模差距较大，样本标准差超过1.5以上；职业异质性、任职经历异质性、女性董事比例、董事会政治资源和兼职董事比例差异保持在较小的范围之内，标准差都小于0.3以下。董事会规模、资产负债率和国有持股比例样本标准差均小于0.5，说明上述变量企业差异较小。
从均值和中位数看，兼任董事的比例较高，说明我国董事基本上都在两家以上的公司任职，但董事会拥有的政治资源却仅有7%左右，这个值较最初估计值相差较大，说明具有政治关联经历的董事在资本市场中是一种稀缺资源，并非每个公司都能够获得该项资源。
职业异质性与任职经历异质性相比较而言，任职经历异质性远远高于职业异质性，说明我国上市公司在选聘董事时非常务实，选聘董事时详细考虑董事的任职背景，并非只因为某些人具有很高的职业头衔而选聘董事，更看重董事个人实际拥有的技能、知识结构和丰富的经历。女性董事比例中位数和均值差别不大，女性担任企业董事的比例大概为10%，这个比例远远低于男性董事比例，说明在我国上市公司董事会中还缺少女性角色。
为了避免在回归分析中各变量出现多重共线性问题，对被解释变量、解释变量和控制变量进行相关系数分析，分析结果如表3所示。各解释变量大多数都在1%水平上显著相关，且相关系数较小，均不超过0.5，说明这些变量之间不存在共线性问题。此外职业异质性、任职经历异质性与董事会的政府资源之间符号为负，说明这些变量之间在拥有资源方面彼此排斥，符合对于董事资本的分类标准。选择的四个控制变量相互显著性系数不超过2%，说明控制变量之间也不存在严重的共线性问题。
（二）回归结果分析
本文采用最小二乘法（OLS），运用STATA11.0软件验证董事会资本与企业价值关系的相关假设，检验结果如表4。根据陈运森等（2011），段海艳（2010），周建等（2012）研究方法，采用逐步回归的方法，依次对控制变量、董事会职业异质性、任职经历异质性、女性董事比例和董事会政治资源、兼任董事比例等进行回归检验，得到模型1-6的检验结果。通过分析发现所有模型自变量回归后的方差膨胀因子均小于1.3，因此证明所有自变量都通过了多重共线性的检验。
在模型1中，首先对控制变量进行回归。除国有控股比例之外，其他控制变量显著性均<0.001，说明选择的控制变量对企业价值是有效的。公司规模、董事会规模和国有持股比例均与企业价值显著为负，说明规模越大、国有控股比例越高，则企业价值越低。这个发现与Yermack（1996）的研究结论相一致。
模型2与模型3中，在模型2未放入控制变量的情况下，职业异质性、任职经历异质性、女性董事比例均与企业价值显著正相关，说明假设1和假设4基本可以得到验证。放入控制变量后，模型3结果显示，职业任职异质性、任职经历异质性和女性董事比例尽管影响系数降低，对企业价值仍呈正向影响。因此无论是否加入控制变量，都可以得出较为一致的结果，即董事会职业异质性、任职经历异质性、女性董事的比例均与企业价值正相关，系数较大说明异质性越大，则企业价值越大，恰好证明假设1和假设4的结论。
模型4和模型5，是否加入控制变量，衡量董事会社会资本的两个变量--董事会的政治资源和兼任董事比例对企业价值均没有显著的影响。模型4拟合值0.032，拟合效果并不突出。这个验证结果与国内其他研究结果明显不符，但也恰好证明了Oh等（2006）提出的观点，每一个单独的社会资本维度不能单独对企业产生显著的影响，必须要将各维度相互依存才会对企业价值产生影响。
在模型6中，将所有变量综合进行回归分析，结果与其他模型相比，拟合值最高。但董事会的政治资源和兼任连锁董事比例对企业价值的影响没有显著变化，与模型4和模型5的结论基本一致，假设2和假设3并没有得到验证。
此外还对结果进行了稳健性检验，采用净现金流量（CFO）作为稳健性检验替代的被解释变量，因为它等于公司经营活动产生的现金净流量与年末总资产之比。相比净利润经营，管理层很难扭曲现金流量信息，并且CFO比托宾Q值在计量公司当期业绩时更有优势。实证结果发现与采用托宾Q作为被解释变量结果并无显著差异，董事会社会资本变量结果依然并不显著，人力资本变量在1%水平上均显著，说明本研究结论相对稳健。
五、研究结论
本文实证分析了董事会资本对企业价值的影响，研究发现董事的职业异质性、任职经历异质性、女性董事比例显著增加企业价值，这说明在经济形势趋于复杂的情况下，董事的人力资本多元化和经历的丰富性会帮助企业在各项决策中规避风险，并在特定情况下利用自己以往丰富的经历和特定知识结构帮助企业在面临以前类似的决策前提供相应的技术、能力和知识支持，帮助企业作出正确的选择，从而促进企业价值的提升。
但本文并未验证董事会的政治资源和兼任连锁董事比例与企业价值的关系，且董事会的政治资源系数为负值，这与之前国内的研究结果不相符，考虑其中的原因认为董事虽然掌握很好的政治资源，但未必这些政治资源就能够成为企业的资源，并且相较于企业管理层，外部董事仍有可能处于弱势地位，尤其是当公司管理层优势地位较为突出的时候，这些董事所拥有的政治资源、人力资本都无法发挥作用。很多具有政治资源的董事其最终目的是使个人价值最大化，在企业担任董事有助于其个人政治地位的进一步提高。同时很多董事特别是兼任连锁董事可能都会存在一种广泛的担心，如果利用董事资本参与企业决策，可能会破坏掉董事和管理层之间良好的互动关系。通过保持与管理层的良好关系，选择不做对管理层"不仗义"的做法，很多董事也会因此而获得个人的最大利益。依据资源依赖理论，董事会的资本应该也是企业的资源，但这些资源能否带来效益、对企业价值产生积极的作用必须取决于董事是否有意愿采取行动。因此根据实证分析的结果，建议如果想要董事会资本发挥资源效应，就必须采取措施让董事能够有意愿分享所拥有的各项资源，建立"外部资源--董事资本--企业资源"的有效转化渠道，这样才能最大程度发挥董事资本的效果。
本文对董事会资本和企业价值关系进行了有益的探讨，但研究中还存在相当的不足：一是对于董事资本变量的测量手段尚显不足，对董事会的政治资源和兼任董事比例并未进行细化分类，在测度数量上显然不够清楚，这也可能是导致研究结果与其他文献不同的原因；二是没有详细考虑在"董事会资本--企业价值"研究途径中是否应该增加更加直观的可供测量的中介变量。